Как помните из схемы Rhythms, успех «хеджирования» а-ля Enron базировался на росте курса акций самой Enron. Пока акции растут, рэпторы сохраняют платежеспособность по выданным опционам. Однако в 2000 г. ситуация на рынке акций стала ухудшаться. Курс акций, «захеджированных» через рэпторов, стал падать, т. е. обязательства рэпторов по опционам стали расти. Но, самое главное, стал падать курс акций и Enron. Как владелец опционов, выданных «рэпторами», Enron должна была оценивать их кредитоспособность, т. е. возможность выполнения «рэпторами» взятых на себя согласно опционам обязательств. Для выполнения обязательств по опционам «рэпторы» могли продать акции Enron, которыми владели, и использовать имеющиеся денежные средства. Но со снижением курса акций Enron стала снижаться и кредитоспособность «рэпторов». В итоге Enron в октябре 2001 г. была вынуждена ликвидировать «рэпторов» и раскрыть получаемые убытки в своей финансовой отчетности (вместе с некоторыми другими списаниями, вызванными бухгалтерскими ошибками). Это привлекло внимание инвесторов к «рэпторам». Рейтинговые агентства установили кредитный рейтинг компании ниже «инвестиционного» уровня, что вызвало цепную реакцию нарушения Enron кредитных ковенантов. Компания попыталась спастись путем слияния со своим конкурентом Dynegy, но после детального ознакомления с положением в компании 29 ноября 2001 г. Dynegy отказалась от идеи слияния, что сделало банкротство Enron неминуемым.

Вы спросите, в чем особенность Enron? Действительно, еще один скандал с финансовой отчетностью, пусть и крупный. Почему мы говорим, что Enron, а не, например, WorldСom, который мы рассматривали ранее, изменила мир? Дело в том, что в WorldСom практически откровенно манипулировали с финансовой отчетностью. Ситуация с Enron гораздо сложнее.

Во-первых, все SPE, использованные Enron, оформлялись легально и в соответствии с существовавшими на тот момент стандартами составления финансовой отчетности. На этот счет тот же Фастоу не забывал получать соответствующие заключения и помощь независимых экспертов и аудиторов компании (аудитором, кстати, была компания Arthur Andersen, известная нам по кейсу WorldCom). В этом большое отличие от WorldСom, где «корректировки» прямо противоречили стандартам формирования отчетности. Все сделки были тщательно структурированы, чтобы формально соответствовать всем требованиям стандартов (справедливости ради надо сказать, что сделки были на самом деле оформлены неправильно, но это было результатом не ошибки в использованной схеме, а простых ошибок людей, которые реализовывали все схемы на практике).

Во-вторых, ключевое слово в ситуации с Enron – это слово «формально». Посмотрите, сколько усилий прикладывала Enron, чтобы не заработать реальные деньги, а показать «красивую» финансовую отчетность. Все вознаграждения в десятки миллионов долларов, которые получали инвесторы SPE, платились фактически за право использовать компанию для проведения сделок, которые не имели никакого отношения к реальному бизнесу, т. е. к зарабатыванию денег для акционеров. В тот момент, когда компания решила создать Chewco, а совет директоров утвердил эту операцию, понимая, что она направлена исключительно на «рисование» отчетности и не имеет экономического смысла, компания перешла ту грань, что отделяет реальное зарабатывание денег для акционеров от работы ради «бумажных» результатов. Повторюсь, что в самих по себе операциях по хеджированию рисков и продаже каких-то активов, не соответствующих стратегии компании, нет ничего криминального. Это нормальная бизнес-практика. Но в ситуации с Enron формально выглядевшие «нормально» сделки в реальности не содержали в себе цели избавиться от рисков или ненужных активов.

Когда компания переориентируется с зарабатывания денег для акционеров на «бумажные», а не «реальные» результаты, это неминуемо ведет к беде. Это произошло с WorldСom, то же произошло и с Enron.

В-третьих, ситуация с Enron стала прямым следствием давления рынка, т. е. нарушение интересов акционеров стало в Enron прямым следствием попытки охранять интересы акционеров. Такой вот парадокс… и в этом сходство ситуации с WorldСom! В самом деле, теоретически менеджеры должны 24 часа в сутки 7 дней в неделю блюсти интересы акционеров. Интересы акционеров обычно выражаются в росте курса акций компании. А для обеспечения роста курса необходимо показывать хорошую отчетность. Другими словами, менеджеры должны показывать хорошую отчетность и ощущают постоянное давление со стороны акционеров. Кстати, такое положение дел отвечает и собственным интересам менеджеров (немалая часть компенсационных пакетов менеджеров Enron зависит от курса акций компании). Проблема в том, что менеджеры Enron в своем стремлении соблюсти интересы акционеров (повысить курс акций) в какой-то момент сделали очень рискованную ставку: они поставили само существование Enron в зависимость от курса акций компании. Вспомните, именно на росте курса акций Enron основывалась стратегия «хеджирования». Пока курс растет, у «рэпторов» все в порядке, как только он падает, проблемы начинают нарастать лавинообразно. Это создало дополнительное давление на менеджеров с точки зрения «стимулов» для «рисования» отчетности. Когда ситуация стала ухудшаться в 2000 г., обратного пути уже не было. Менеджеры продолжали «ставить» все больше и больше в надежде, что ситуация изменится, рынок повернется вспять и компания останется на вершине. Чтобы не допустить чрезмерно рискованных решений менеджеров во всех компаниях есть механизмы контроля, но…

В-четвертых, в Enron, как и в WorldСom, механизмы контроля действий менеджеров со стороны акционеров отказали. Обычно у крупных компаний есть несколько инструментов контроля действий менеджеров, в частности:

• совет директоров, задачей которого является анализ действий и предложений менеджеров по крупным решениям, затрагивающим интересы акционеров, и принятие таких решений;

• внешние аудиторы, которые должны предотвратить выпуск «липовой» отчетности;

• внутренние подразделения контроля и правила, призванные предотвращать неправомерные действия менеджеров.

У Enron было большое подразделение по управлению рисками, был внутренний аудит, были формализованные правила поведения менеджеров (Кодекс поведения сотрудников компании), которые должны были повлиять на ситуацию. Но все эти барьеры на пути «неблагонадежных» менеджеров в случае с Enron не сыграли роли.

Совет директоров не воспрепятствовал принятию рискованных решений по «хеджированию». Почему? Давайте взглянем на ситуацию с точки зрения члена совета директоров. Вы – член совета директоров. Собираетесь на заседания примерно раз в месяц. Вопросов на каждом заседании надо рассмотреть кучу. Заседания идут по много часов. На каждый вопрос тратится час, максимум два. Подготовительные материалы вам дают за день-два до заседания, а вопросы часто очень сложные. Кроме того, у компании все хорошо – акции растут, хвалебные отзывы о менеджерах в прессе звучат каждый день. Вы естественным образом начинаете во многом доверять менеджерам, расслабляетесь и забываете, что ваша реальная обязанность – охранять интересы акционеров. Представляете, приносит вам CFO толстую презентацию с очень сложными юридическими схемами (это здесь вы видите только выжимку из схем, в реальности они были очень сложными), говорит: «Ребята, здесь все продумано, это повысит нашу прибыль, снизит риски». У вас час на рассмотрение вопроса. Глубоко вникать в предмет вы не будете. Максимум спросите: «А что считают внешние эксперты и аудиторы?» Аудиторы Arthur Andersen вам кивнут: «Все в порядке, мы смотрели». Все, пора голосовать. Вопрос рассмотрен, все проголосовали «за». Переходим к следующему вопросу повестки дня. Вот так реально и принимаются решения советом директоров. Менеджеры это знают и могут таким образом «провести» определенные решения через совет директоров.