В основе структуры капитала лежит анализ финансовых коэффициентов. В главе, посвященной бухгалтерскому учету, я объяснил концепцию финансового рычага. Компания с высоким уровнем задолженности и небольшим количеством акций использует финансовый рычаг в пользу акционеров, если она имеет прибыль: чем меньше акций, тем выше прибыль на акцию. И наоборот, компания с высокой долей заемного капитала сводит к нулю ценность своих акций, если доходы падают и выплаты по процентам съедают всю прибыль.

Менеджеры компании со значительной долей заемного капитала должны решить, целесообразно ли ради высоких дивидендов держателей акций рисковать банкротством компании в случае, если прогноз по притоку денежных средств не сбудется. Семья Томпсон сделала неверный прогноз по поводу своей компании Southland. Кто знает, примени семья Томпсон метод FRICTO, она, возможно, избежала бы катастрофических убытков!

Рыночная стоимость уже выпущенных акций также связана с рискованностью структуры капитала компании. Если инвесторы считают, что уровень задолженности слишком высок, они будут платить за акции компании меньше, так как платежи в счет погашения долгов могут лишить их дивидендов. Кроме того, инвесторы дисконтируют рыночную стоимость долга компании с учетом риска. Именно так в начале 1990-х гг. складывалась ситуация в компаниях с высокой долей заемного капитала, таких как Black & Decker и RJR Nabisco. Многих инвесторов насторожила рискованность структуры капитала, и они предпочли обойти стороной и акции, и долги этих компаний.

Модильяни и Миллер, известный тандем из мира МВА, сформулировали ряд тезисов о влиянии задолженности на рыночную стоимость компании. В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер проделали новаторскую работу по определению влияния финансирования заемными средствами как при наличии налоговых льгот, так и при отсутствии таковых. В идеальном мире чем выше доля заемного капитала, тем лучше. Рыночная стоимость компании растет с повышением уровня задолженности. Однако, как мы видели в предыдущем параграфе, инвесторы реального мира учитывают в своих оценках риск неплатежеспособности.

Итак, чем выше доля заемных средств в совокупном капитале компании, тем выше рыночная стоимость компании, но до определенного момента. В некоей точке риск банкротства компании становится значительным, и стоимость компании падает. Затраты на финансирование деятельности снижаются по мере того, как компания увеличивает долю защищенного налоговым щитом относительно дешевого заемного капитала, замещая им высокие прибыли, которых требуют инвесторы-акционеры. Но, подобно акционерам, и держатели долговых обязательств начинают с определенного момента нервничать и требовать повышения доходности в качестве компенсации за риск. Проанализируйте два графика (рис. 6.11 и 6.12), которые иллюстрируют проявления структуры капитала.

Подробный разбор примера по структуре капитала. Хотя выбрать оптимальную структуру капитала непросто, менеджеры финансового отдела пытаются провести подсчеты и найти правильное решение. Если вас интересуют подробности и вы хотите закончить программу «МВА за 10 дней» на «отлично», прочтите пример. Если нет, пропустите его и переходите к следующему разделу – по стратегии выплаты дивидендов. Принятие решения по структуре капитала подразумевает два этапа:

1. Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

2. Оценка свободного притока денежных средств, стоимости компании.

На первом этапе средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по приведенной ниже формуле и определяется ряд переменных. Труднее всего вычислить стоимость собственного капитала (Ke).

Проанализируем формулу. Заметим, что WACC рассчитывается здесь по рыночной стоимости заемного и собственного капитала. Рынок реалистично показывает, как держатели облигаций и акций оценивают свои инвестиции. Стоимость заемного капитала можно узнать в финансовом отделе компании или из примечаний к финансовым отчетам. При финансировании заемными средствами очень трудно скрыть стоимость долга. Несколько сложнее выяснить стоимость собственного капитала.

Стоимость собственного капитала сильно зависит от финансового рычага. Поскольку финансовый рычаг подразумевает риск, можно применить здесь бета-коэффициент из модели оценки активов. Эта модель помогает рассчитать требуемую доходность собственного капитала при различных вариантах использования финансового рычага.

Критерий риска, бета, изменяется в соответствии с риском конкретного финансового рычага. Финансист со степенью MBA берет текущий коэффициент бета с учетом финансового рычага и трансформирует его в коэффициент при условии неприменения финансового рычага, то есть отсутствия заемного капитала (шаг А), затем снова трансформирует его применительно к любой гипотетической структуре капитала (шаг В).

Пример для иллюстрации. Финансовый директор компании Leverco Inc. должен выбрать структуру с долей заемного капитала – 0 %, или 25 %, или 50 %. Для этого он свел в таблицу данные и результаты расчетов. Вывод: Leverco Inc. следует иметь структуру капитала с равными (50/50) долями заемного и собственного капитала. Именно при такой структуре стоимость компании оказывается максимальной, a средневзвешенная стоимость капитала (WACC) – минимальной.

Расчеты, примененные в примере с компанией Leverco, лежат и в основе построения двух теоретических графиков «Оптимальной структуры капитала». Первый график отображает результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала. Второй – максимальную стоимость компании при найденном ранее минимальном значении WACC. Если хотите, попробуйте заново выполнить расчеты, помеченные звездочкой (*). Именно такие расчеты МВА используют в любой стране мира для принятия решений по структуре капитала.

Политика в области дивидендов. Менеджеры финансового отдела обязаны решать, какую часть прибыли компании следует выплатить акционерам в качестве дивидендов и каким должен быть дивиденд в расчете на акцию. Это и есть политика в области дивидендов.