Стоимость кредита после уплаты налогов. Сумма процентных выплат по задолженности поставщикам, банкам или держателям облигаций вычитается из налогооблагаемой суммы, в то время как дивиденды акционеров не вычитаются. Стоимость кредита после уплаты налогов – это процентные платежи с учетом налоговых льгот.

Облигации компании Caterpillar со сроком погашения в 2001 г., которые мы обсуждали выше, продолжали приносить 8 % годовых. В 1999 г. ставка налога на прибыль компании должна была составить 34 %. Вычтя затраты на выплату процентов из налогооблагаемой суммы, компания, по существу, получила 34 %-ную скидку на выплату процентов по заемным средствам. Стоимость кредита после уплаты налогов составила 5,28 %: 8 % × (1–0,34).

Как вы знаете из главы «Бухгалтерский учет», дивиденды не вычитаются из облагаемой суммы, в то время как процентные платежи вычитаются. Такой подход стимулирует предприятия заимствовать денежные средства, нежели выпускать акции и платить дивиденды. Данный феномен получил название налогового щита. В 1980-х гг., когда все наперебой спешили выкупать контрольные пакеты акций, прибегая к кредитам, налоговый щит способствовал заимствованию огромных сумм. Например, в 1989 г. компания Kohlberg Kravis Roberts заняла $26,4 млрд для покупки компании RJR Nabisco. В тот год правительство субсидировало эту сделку в размере около $800 млн ($26,4 млрд × 10 % × 30 %). Неудивительно, что многие налогоплательщики предпочитают снижать или не платить вовсе налоги, ссылаясь на расходы по уплате процентов.

Выпуск акций. Сумма дивидендов по акциям не обусловливается договором и не вычитывается из налогооблагаемой массы. Акция представляет собой долю акционеров в предприятии и во всех его активах. Если для мобилизации денежных средств выпускаются дополнительные акции, это происходит за счет доли существующих акционеров. Новые акционеры наравне с прежними получают в предприятии долю, пропорциональную количеству акций. Именно поэтому аналитики говорят, что новые акции размывают долю уже существующих акционеров.

Новые выпуски акций продаются на нескольких рынках: на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), в Системе автоматической котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASDAQ). Когда акция не включена в листинг биржи, но открыто торгуется, транзакция происходит без посредников. Если акции компании не продаются публично, акционерную компанию называют закрытой.

Финансовые консультанты – инвестиционные банкиры — помогают в продаже новых выпусков акций. Известные инвестиционные банки Goldman Sachs Group, Morgan Stanley нанимают за большие деньги многочисленных MBA для работы с первичным размещением акций (IPO). Эти инвестиционные банки помогают в подготовке документов о продаже новых акций – проспектов эмиссий. В проспекте излагаются история эмитента и его бизнес-планы. Закон о ценных бумагах 1933 г. определяет, какая информация должна быть представлена в таком документе.

Риски и выгоды финансового микса. Финансовые решения корпорации – это поиск наилучшего соотношения между заемным и собственным капиталом. Такое соотношение определяется политикой компании по структуре капитала. Если менеджеры финансового отдела вносят значительные изменения в соотношение между заемным и собственным капиталом, это называется реструктуризацией.

Теоретически существует оптимальное соотношение между задолженностью и активами, но для его определения даже у МВА нет каких-либо магических формул. МВА может проанализировать, что работало в прошлом и что приносит успех конкурентам. Если отрасль характеризуется цикличностью, то для смягчения последствий циклических спадов лучше снизить долговое бремя. Разумный менеджер финансового отдела не ограничивается разработкой финансового плана. Структура капитала динамична. Решение о нарушении равновесия в сторону заемного капитала или обратно следует постоянно пересматривать, удостоверяясь в том, что в любой конкретный момент структура капитала отвечает потребностям компании.

Хотя у МВА нет готовых формул, которые позволяли бы раз и навсегда выбрать пропорцию заемного и собственного капитала, имеется полезный инструмент с аббревиатурой FRICTO (flexibility, risk, income, control, timing, other – гибкость, риск, доход, контроль, подходящий момент, прочее). Это список контрольных вопросов по структуре капитала.

Гибкость. Насколько гибким в вопросах финансов придется быть руководству, чтобы справиться с непредвиденными событиями вроде появления новых конкурентов или судебных исков? К примеру, компания Dow Corning не была готова к иску по поводу имплантатов, и это погубило компанию.

Риск. С каким уровнем риска способно смириться руководство, чтобы адекватно реагировать на предвидимые события типа циклических спадов деловой активности, забастовок или дефицита материалов? Известно, что игрушки, пользующиеся бешеным спросом сегодня, завтра никому не нужны. Сообразительный менеджер должен предусмотреть падение сбыта, обеспечив финансовую гибкость для преодоления периодов спада. Поэтому многие компании по производству игрушек имеют низкую пропорцию заемного капитала к собственному капиталу.

Доход. Какой уровень дивидендов или процентов по долгам могут обеспечить доходы компании? Менеджер финансового отдела обязан прогнозировать результаты операций и движение денежных потоков. Исходя из такого прогноза и достаточной уверенности в правильности своих предположений, менеджер может определить приемлемый для компании уровень выплат.

Контроль. Какой долей акций руководство готово поделиться с внешними инвесторами? Владельцы многих семейных фирм не доверяют посторонним даже информацию о своих доходах, не говоря уже о предоставлении им права голоса.

Подходящий момент. Предлагает ли рынок заемного капитала привлекательные ставки процента? Не переоценил ли рынок стоимость акций, с точки зрения руководства компании? Если курс акций завышен – целесообразно продавать акции широкой публике. Если, напротив, он занижен – целесообразнее выкупить акции. После кризисов 1987 и 2008 гг. многие компании воспользовались возможностью выкупить свои акции. Уменьшив количество обращающихся акций, они увеличили в структуре капитала долю заемных средств финансирования.

В 1991 г. инвесторы ненасытно скупали акции биотехнологических компаний. Они платили большие деньги даже за акции сомнительных новичков. Умные менеджеры заметили тенденцию и стали продавать акции по завышенным ценам. В 1992 г., как только биотехнологии перестали привлекать инвесторов, пора легких денег закончилась. Такая же история повторилась в 1995 г. с интернет-компаниями – крах наступил в 2000 г. Совсем недавние события – мыльный пузырь недвижимости, достигший максимума в 2006 г. и начавший в 2007 г. сдуваться. Компания должна иметь динамичную структуру капитала, чтобы использовать к своей выгоде любую ситуацию на рынке.

Прочее. Множество других факторов влияет на выбор курса. Иногда компания просто не может найти банк, который предоставил бы ей ссуду, и это вынуждает ее выпускать акции. Бывает, что такой выбор обусловлен чересчур высокими ставками процента на заемный капитал. Множество причин обусловливает принятие тех или иных решений по структуре капитала.