И что, вот так все просто? Загнал все 125 российских акций в скринер (или все 55, смотря какая нужна ликвидность), нажал кнопочку «рассортировать по P/E», сложил в мешок те десять, у которых самая маленькая циферка, — и все? Профит?

Нет, все только начинается. Если ограничиться тем, что нажать кнопочку и сразу пойти за мешком, то прибыль не светит. На эту тему существуют полезные исследования, при желании их может повторить любой, вся нужная информация — в открытом доступе[21].

Вкратце, что делал исследователь? Смотрел, какая доходность была бы в прошлом, играй он простейший вариант. Отбирал 15 лучших российских компаний по тому или иному классическому мультипликатору, причем циклическому, как часто советуют учебники. Это как? Смотрится, например, P/E. Однако берется не только текущий год (слишком велика роль случайности), но усредненные значения прибыли за три, пять, десять лет. С поправкой на инфляцию. Также для индекса и для портфеля учитываются дивиденды. Это трудоемко, но выполнимо. Аналогично с другими мультипликаторами.

Составленный 30 июня гипотетический портфель удерживается год, потом пересмотр и снова на год. Брались данные с 2010 года. Выяснилось, что от периода усреднения — два года, три, пять, восемь — зависит не так уж много. С любым усреднением портфель, оптимизированный по P/E, проигрывал индексу! Не много, в среднем 3–4 % годовых, но проигрывал.

Впрочем, это еще не самое грустное. Помните, мы ругали балансовые замеры, а именно P/BV? Там еще хуже: средний проигрыш 5–10 % годовых. При этом на западных данных методика худо-бедно работает. Как так?

Кажется, сделано почти невозможное: найдено средство, как создать портфель заметно хуже индекса. И это уже половина успеха — мы знаем, что именно выкинуть из портфеля. Остаток обыграет индекс.

А как же учебники, мировая практика? Согласно им фишки должны быть как минимум не хуже случайных и доходность как минимум в районе индекса. Но мы видим явный минус. Как же так? За что и почему?

Для начала, потому что дело в России…

Низкий мультипликатор P/E (или EV/EBIT, неважно, они сейчас об одном) имеет какое-то объяснение. Если вещь стоит дешево, причина есть всегда. Например, эта вещь бракованная. Если брак нам кажется незначительным, а скидка существенной, то можно брать. Но брак браку рознь. Одно дело часы, у которых слегка поцарапан корпус, и другое — часы, которые показывают неточное время. Компании с низким P/E — в чем-то бракованные компании. Вопрос, допустим ли для инвестора этот брак.

Пример допустимого брака — двукратное снижение рынка на общей панике. Тогда все компании начинают торговаться как брак. Отлично, это называется распродажа. Приходим и берем.

Локальная паника, связанная с отдельной компанией, тоже может быть распродажей, если новость не подрывает будущие прибыли компании. Сначала акции продали «на новости», падение 2 %, ничего страшного. Часть спекулянтов подключилась к «импульсу», падение уже 5 %. Кто-то разглядел в этом «тренд» — и вот просадка уже 10 %. Часть инвесторов не выдержала и пошла закрывать позиции. Никто не покупает, все продают. В этой медвежьей яме цена меньше уже на 20 %. Позже всех проснулись аналитики и крупные фонды. Как-то обосновали происходящую глупость и подключились к ней. Цена в падении уже на 30 %. На событии, которое изначально не стоило более 2 %. Но теперь «у компании понижательный тренд», «подорванная репутация» и «рынок в нее не верит». Рынок не верит, а инвестору можно. Это пример «нормального» брака. Если новость, повторим, не подрывает будущую прибыль компании.

Другой пример подходящей недооцененной компании: она просто скучная. Производит что-то неинтересное, вроде моющих средств, животного корма, туалетной бумаги. «Я тут инвестировал в производителя туалетной бумаги». Как-то не звучит. То ли дело «купить на IPO акции нового мессенджера». Из-за того, что инвестировать в программное обеспечение модно, а в чистящий порошок не очень, инвестиция в чистящий порошок получает преимущество. В конечном счете мы покупаем не ту или иную вещь, мы покупаем перспективу будущего денежного потока. И если он завернут очень красиво, то есть высокая вероятность переплатить. А если покупка выглядит некрасиво — наоборот, сэкономить. Вроде как купить одну и ту же банку маслин в модном гастрономе и унылом дискаунтере. Любая домохозяйка, если она не в режиме «гулять так гулять», согласится, что лучше потерпеть немного унылости, но сэкономить 30 % суммы.

А теперь — о реальном браке. Это если в банке маслин есть шанс обнаружить таракана. Скорее всего, вам захочется ее выкинуть, и уже неважно, какой там дисконт, — такой товар просто не нужен. Аналогично с акциями.

Например, если компания дает понять, что интересы мелких акционеров — не ее интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом, возможно, идет на социальные нужды. Главное, что она идет мимо нас.

В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до нее доберетесь? Вспомним: наша прибыль либо отдается дивидендами, либо берется из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить. А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остается у государства, то как владелец, например, 1 % акций заберется в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать — что там делать крупному капиталу? Ну а если он не драйвит цену, цена лежит, не интересная уже никому, включая мелких частных инвесторов. Пример: история котировок акций «Газпрома» с 2006 по 2018 год, динамика с 350 до 150 рублей. С учетом выплаченных дивидендов и инфляции — это потеря большей части вложенных средств.

Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.

Пример первой напасти: правительство вызывает руководство компании. «Вы должны учесть интересы населения и национальных товаропроизводителей». Отсюда, например, следует регуляция тарифов. Если она оптимизируется «в интересах общества в целом», согласитесь, что это не вполне бизнес? Как только цена на колбасу начнет директивно устанавливаться в интересах малоимущих, вероятно, это будет началом конца колбасного бизнеса. А есть целые отрасли, где это встроено в правила игры изначально. Многие считают, что это даже не беда, а социально значимое достижение. Значит, беда всерьез и надолго.