На Уолл-стрит есть старая поговорка: «То, что выглядит как хорошая идея вначале, нередко оборачивается плохой идеей в конце». Баффетт не чувствовал себя увереннее, когда многие соглашались с ним, и вообще не обращал внимания на то, что считают влиятельные люди и авторитеты. Он признавал, что нечто традиционное действительно отвечает критериям консерватизма, когда множество людей согласно с этим, включая «экспертов». При этом, однако, всячески подчеркивал отличие своего взгляда на то, что следует считать консервативным, от общепринятой точки зрения.

Опыт товарищества показывает инвесторам, что есть только одно сочетание обстоятельств, при которых вам или кому-либо другому следует инвестировать, – полное понимание всех важных фактов, связанных с ситуацией, и абсолютная ясность характера действия. Например, в ситуации с Sanborn Баффетт пошел на крупные вложения только тогда, когда понял, что он практически гарантированно заработает на акции, если купит портфель ценных бумаг по 70 центов за доллар с картографической компанией в виде бесплатного приложения. Когда стало ясно, что Dempster продается ниже стоимости одних только запасов, он вложился по полной. В каждом случае, когда Баффетт был в своем круге компетенции и понимал факторы, определяющие вероятные исходы, он действовал: «Когда мы реально можем расслабиться и улыбнуться, так это в ситуации, которая доступна нашему пониманию, где факты определенны и ясны, а характер действий очевиден. Именно в этом случае – традиционный он или нет, согласны другие с нашим мнением или не согласны – мы действуем консервативно».

Баффетт говорил партнерам, что, конечно, было бы чудесно иметь с полсотни возможностей, каждая из которых с высокой вероятностью обещает превзойти Dow на 15 %. Тогда даже в случае ошибки в паре случаев результаты все равно были бы невероятно высокими. Однако, по его словам, «в жизни так не бывает… мы должны очень много работать, чтобы найти хотя бы несколько привлекательных инвестиционных ситуаций».

Выгоды постепенной диверсификации становятся заметными в основном после добавления в портфель 6–8 некоррелирующих компаний (акций). Здесь мы говорим о диверсификации факторов, определяющих прибыли каждой компании, а не о совпадении движения цен акций или каких-либо других технических показателей. Нейтрализовать массу непреднамеренных ставок можно с помощью всего лишь нескольких идей. Например, если вы держите ExxonMobil (интегрированная нефтяная компания) и Sherwin-Williams (компания по производству строительных красок), направление движения цены на нефть не будет иметь для вас особого значения. Рост цен обычно хорошо сказывается на прибылях Exxon, но плохо на прибылях Sherwin, поскольку нефть и нефтепродукты приносят львиную долю выручки Exxon и при этом составляют львиную долю производственных затрат Sherwin. Скорее всего вы купили эти две акции по причине, не связанной с вашими представлениями о направлении движения цены на нефть, и поэтому было бы неплохо нейтрализовать его потенциальное влияние на портфель при прочих равных условиях. Если вам удастся найти 6–8 разных идей, вы сможете нейтрализовать подавляющее большинство этих непреднамеренных последствий.

Так или иначе, после этой первоначальной группы добавление новых акций сокращает риск все в меньшей мере. Выгоды очень быстро начинают меркнуть на фоне снижения ожидаемой доходности портфеля. Дело в том, что хорошие идеи – низкий риск при высокой доходности потенциальной инвестиционной возможности – встречаются не так часто, как хотелось бы. В большинстве случаев ожидаемая доходность седьмой идеи намного ниже доходности первой идеи.

Баффетт все более убеждался в выгодах покупки большого пакета, когда условия были такими, как надо. В 1965 г. он внес изменение в свои «Основные правила» и включил в них положение, позволявшее вкладывать до 40 % капитала BPL в одну ценную бумагу при условии «сочетания чрезвычайно высокой вероятности того, что наши факты и заключения правильны, с очень низкой вероятностью того, что какие-либо события сильно изменят внутреннюю стоимость инвестиции». Иными словами, когда факты определенны и ясны, характер действий очевиден, а вероятность убытка минимальна, в ценную бумагу можно массированно вкладываться.

В конце 1990-х гг. Баффетт дал группе слушателей следующий совет:

Тем не менее активных менеджеров, управляющих портфелями из сотни с лишним акций, по-прежнему много, ничуть не меньше, чем во времена существования товарищества. Баффетт с сарказмом отзывается об этой группе в своих письмах:

Баффетт быстро признал, что его идеи очень субъективны, и предложил количественный подход к вопросу: «единственный рациональный путь оценки консервативности прошлой политики – это анализ результативности на падающих рынках». Именно поэтому он приводил свидетельства, показывающие, что BPL стабильно переигрывает рынок в годы падения. Этот прием и сейчас остается хорошим тестом любого инвестора на консерватизм.

С момента основания BPL и до 1965 г. индекс Dow падал на протяжении трех лет. При объединении этих трех лет кумулятивная результативность товарищества составила +45 %, тогда как у Dow она была отрицательной (–20 %). Другие менеджеры, с которыми Баффетт регулярно сравнивал себя, демонстрировали падение от –9 % до –24 % на сопоставимой основе.

Хотя Баффетт и допускал, что сравнение «не так уж и важно», он все же говорил, что «оценка консерватизма любой инвестиционной программы или стиля управления (включая самостоятельное управление) должна базироваться на рациональных объективных стандартах, и, на мой взгляд, результативность на падающих рынках является как минимум одним из значимых тестов».

Тот факт, что у Баффетта не было ни одного года с отрицательными результатами в эру товарищества, поистине замечателен. Стэнли Дракенмиллер, который в прошлом делал миллиарды вместе с Джорджем Соросом, тоже ни разу не получал убытка в своем хедж-фонде Duquesne, где он управлял инвестициями на протяжении 20 лет. За 10 лет с 1985 по 1994 г. не было убытка и еще у одного известного инвестора, Джоэла Гринблатта, у которого средняя годовая доходность в хедж-фонде Gotham составляла 50 %. Способность показывать хороший результат на падающих рынках является отличительным признаком всех трех выдающихся инвесторов.