Очевидно, что при таких обстоятельствах, уплатив $791,60 за 5 %-ный купон, вы не получите такого же дохода, как от 7 %-ного купона на $1000,00. Как следствие, ценные бумаги одинакового качества с одинаковыми сроками погашения продаются со значительно более высокой валовой доходностью, когда они имеют более низкие купоны, и оцениваются с дисконтом, если у них высокие в текущий момент купоны.

Интересно заметить, что для большинства налогоплательщиков такие более высокие валовые доходности превышают потенциально подлежащий уплате налог. Это объясняется несколькими факторами. Во-первых, никто не знает, как изменится налоговое законодательство к моменту наступления срока погашения облигаций, поэтому естественно и, наверное, правильно исходить из того, что налоговая ставка будет выше нынешней. Во-вторых, несмотря на то, что 5 %-ный купон на облигацию номиналом $1000,00 с погашением через 19 лет, приобретенный за $791,60 эквивалентен 7 %-ному купону на облигацию номиналом $1000,00, приобретенному по номиналу, люди предпочитают иметь более высокую текущую доходность. Владелец облигации с 5 %-ным купоном получает текущую доходность всего 6,3 % на свои $791,60, а остаток, необходимый для достижения 7 %-ной доходности, приносят лишь дополнительные $208,40, получаемые в конце срока. Наконец, самым важным фактором, влияющим в настоящее время на цены дисконтных облигаций (который будет влиять на них и в дальнейшем), является то, что банки, как покупатели дисконтных не облагаемых налогом облигаций, уходят с рынка в результате изменения их налогообложения в соответствии с Законом о налоговой реформе 1969 г. Банки исторически были крупнейшими покупателями и держателями не облагаемых налогом облигаций, и их уход из этого сегмента рынка оказывает сильнейшее влияние на предложение и спрос. Это, возможно, обеспечит некоторое преимущество индивидуалам на рынке дисконтных не облагаемых налогом облигаций, в частности тем, кто, скорее всего, не будет находиться в высшем налоговом классе при наступлении срока погашения облигаций или при их продаже.

Если удастся получить значительно более высокую эффективную доходность после налогообложения (с учетом разумных оценок ваших конкретных будущих налоговых возможностей), тогда я буду приобретать дисконтные облигации для вас. Я знаю, что некоторые партнеры предпочитают облигации с полным купоном, несмотря на их более низкую эффективную доходность, поскольку хотят максимизировать текущую доходность в денежном выражении, поэтому, если они уведомят меня об этом, мы будем придерживаться выпусков с полным купоном (или очень близких к этому выпусков) в их случаях.

Я предполагаю постоянно находиться в офисе на протяжении всего марта (включая все субботы кроме 7 марта) и буду рад встретиться с любым партнером или переговорить с ним по телефону. Чтобы избежать накладок, пожалуйста, договаривайтесь о встрече заранее с Глэдис (или со мною).

Единственная моя просьба к вам – как можно глубже вникнуть в содержание настоящего письма перед разговором. Как вы понимаете, я не в состоянии объяснять все его положения каждому из вас.

Тот, кто решил воспользоваться нашей помощью в приобретении облигаций, должен сообщить нам следующее:

1. Хотите ли вы ограничить покупки бумагами вашего штата по налоговым соображениям.

2. Хотите ли вы ограничиться выпусками с полным купоном или позволите нам по своему усмотрению выбирать, где можно получить наибольшую стоимость.

3. Есть ли у вас предпочтения в отношении срока погашения в диапазоне от 10 до 25 лет или вы позволите нам действовать по своему усмотрению в этой области.

4. Какую сумму вы хотите инвестировать – мы можем вложить на несколько процентов меньше названной вами суммы, но ни при каких обстоятельствах не превысим ее.

5. В какой банк следует перевести облигации.

Мы будем уведомлять вас по телефону или письмом о купленных нами облигациях. Билл и Джон возьмут на себя основную часть технической работы. Излишне говорить, что никто из нас не имеет никаких финансовых интересов ни в одной сделке. Если у вас есть вопросы относительно механизма приобретения облигаций, пожалуйста, адресуйте их Джону или Биллу, поскольку я, скорее всего, буду и так перегружен, а они более знакомы с конкретными сделками. После 31 марта меня не будет в офисе в течение нескольких месяцев. Таким образом, если вы хотите обсудить что-то, приходите до этой даты. Не исключено, что завершение всех сделок произойдет только в апреле, однако Билл возьмет все заботы на себя, а механизм будет полностью обкатан к тому времени.

Вы должны понимать, что из-за огромного разнообразия выпусков, упомянутых выше, невозможно сказать заранее, что именно будет куплено. Иногда рынок не облагаемых налогом облигаций больше походит на рынок недвижимости, чем на фондовый рынок. На нем присутствуют тысячи объектов, сопоставимых в той или иной степени, при этом какие-то из них не имеют продавцов, какие-то имеют нерешительных продавцов, а какие-то – активных продавцов. Наилучший выбор зависит от качества того, что предлагается, его соответствия вашим потребностям и активности продавца. Стандартом для сравнения всегда являются новые выпуски, в которых каждую неделю должны продаваться облигации на несколько миллионов долларов – вместе с тем конкретные возможности вторичного рынка (выпуски, уже находящиеся в обращении) бывают более привлекательными, чем новые выпуски, но мы можем узнать, насколько они привлекательны, только когда будем готовы сделать конкретное предложение.

Хотя рынки могут меняться, похоже, что мы без особого труда получим доходность порядка 6,5 % после налогообложения (за исключением выпусков Управления жилищного строительства) по облигациям со сроком погашения в пределах 20 лет.

Искренне ваш,