Из современных исследователей самую известную, и, по моему мнению, самую спорную работу в защиту позиции Фишера написали, пожалуй, Эллен Макграттан и Эдвард Прескотт, о ней мы упоминали во введении к данной книге[103]. В 2003 году, будучи сотрудниками одного из банков Федеральной резервной системы США, эти ученые провели исследование, которое, по их мнению, показало, что рынок в 1929 году переоценен не был. Характерно название их статьи: «Фондовый рынок в 1929 году: Ирвинг Фишер был прав». Макгратан и Прескотт строят свое доказательство отсутствия переоценки рынка через переоценку капитала, которым обладали американские компании в 1929-м, путем включения в подсчеты нематериальных активов. Макгратан и Прескотт оценивают, что стоимость нематериальных активов достигала 60% от стоимости материальных. Если не принимать во внимание нематериальные активы, то доходность капитала в конце 1920-х годов кажется аномально высокой (а значит, это бум, и он не может длиться вечно. – Е.Ч.); если же учесть нематериальные активы, то доходность капитала получается не выше нормальной, – уверяют Макгратан и Прескотт. Уровень цен на акции соответствует размерам капитала компаний – делают вывод ученые. Я не разделяю эту логику. На мой взгляд, какими бы великолепными ни были нематериальные активы, они не генерируют дополнительную прибыль по отношению к той, которая уже показана в бухгалтерской отчетности; прибыль есть прибыль – она вся материальна, нематериальной прибыли не бывает. А по показателю P/E на основе текущей фактической прибыли акции кажутся переоцененными! Единственным корректным аргументом в пользу отсутствия переоценки акций, на мой взгляд, было бы обоснование высоких темпов роста прибыли (или дивидендов) в будущем. И именно по этому пути и идут другие ученые.

В статье Роберта Барски (Robert Barsky) и Бредфорда де Лонга (Bradford De Long) приводится и другой аргумент. Предположим, говорят авторы, инвесторы оценивают акции, дисконтируя будущие дивиденды. При этом они прогнозируют будущие дивиденды, исходя из прошлых, и придают больше веса недавним годам, нежели отдаленным[104]. Поскольку 1920-е годы были годами процветания и дивиденды, соответственно, были высоки, инвесторы ожидали высоких дивидендов и в будущем. Кроме того, в это десятилетие дивиденды стали выплачиваться более стабильно. Не исключено, что инвесторы стали дисконтировать более стабильные денежные потоки под более низкую процентную ставку (что повышает оценку активов. – Е.Ч.). Барски и де Лонг предлагают такую спецификацию модели[105], что если рассчитывать по ней справедливый уровень рынка, то он совпадет с фактическим. Надо отдать должное исследователям: они не делают из своей модели жестких выводов. Они заключают лишь, что фундаментальное объяснение высокого уровня цен на акции в 1929 году «нельзя исключить», при этом подмечая и некоторые признаки, которые могли бы свидетельствовать о пузыре (об этом – дальше).

Статья Барского и де Лонга наводит на очень интересные методологические рассуждения. С одной стороны, она вроде бы подтверждает, что рынок, хотя бы формально, с точки зрения его общего уровня, был рациональным. С другой – согласно определению, рациональный рынок рационален потому, что он «населен» рациональными инвесторами, которые рационально оценивают ценные бумаги, то есть корректно прогнозируют их будущую стоимость, исходя из всей доступной информации. Рациональные же инвесторы характеризуются рациональными ожиданиями. То есть рациональность процесса так же важна, как и рациональность результата. А здесь не тот случай. Ожидания инвесторов явно адаптивны. Получается, что для обоснования рациональности рынка его нужно «населить» инвесторами с адаптивными ожиданиями, что само по себе отрицает идею рационального рынка! Красивый ход конем, методологические основания под которым еще плохо простроены. Это было небольшое «лирическое отступление», а теперь вернемся к нашей теме.

Статья Барски и де Лонга в основном критикуется за субъективизм подбора весов для отдельных лет. Однако в другой статье [Donaldson, Kamstra 1996] было показано, что если пойти примерно тем же путем, но использовать простую модель дисконтирования будущих дивидендов Гордона, подставляя в нее реальные дивиденды и их реальный темп роста, то получится, что рынок вовсе не был переоценен. Эти подсчеты кажутся более объективными.

Спустя год после выхода в свет статьи Барски и де Лонга, то есть уже в 1991 году, появляется статья Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) в соавторстве с тем же самым де Лонгом, в которой, напротив, говорится о том, что если несколько сдвинуть веса, которые придают инвесторы тем или иным годам в прошлом в пользу большего веса отдаленных лет, то получится совсем другой результат: акции переоценены аж на 45–80%! Это связано с тем, что 1910-е годы были гораздо более голодными, чем 1920-е. Ведь Первая мировая война затронула и экономику США, существенно сократив объем ее экспорта в Европу.

Де Лонг и Шлейфер предлагают еще один аргумент в пользу того, что рынок был переоценен. Они анализируют котировки инвестиционных фондов, в огромном количестве создававшихся в конце 1920-х годов. На эту тенденцию обратил внимание еще Кеннет Гелбрейт в своем классическом исследовании «Великий крах», которое впервые увидело свет в 1954 году. Гелбрейт приводит такую статистику: в 1928 году было создано 186 инвестиционных фондов, в первые месяцы 1929 года фонды создавались со скоростью один в день, и до конца года было объявлено о создании еще 265 новых фондов. Если в 1927 году они собрали 400 млн долларов, то в 1929-м– 3 млрд долларов, что составляло примерно треть от всего привлеченного за год акционерного капитала, включая капитал, привлеченный корпорациями. К осени 1929 года их активы превысили 8 млрд долларов, а активы с 1927 года выросли в 11 раз[106] [De Long, Shleifer 1991, р. 75]. Согласно другому источнику, количество фондов увеличилось примерно с 40 в 1921 году до как минимум 750 в 1929-м [White 1990].

Нью-Йоркская фондовая биржа к фондам относилась с недоверием, их листинг был разрешен только в 1929 году; при этом фонд, делающий размещение на этой бирже, обязан был раскрыть «книжку» – то есть список акций, которыми он владел, и их рыночную стоимость – а также раз в год обновлять эти данные. Тогда такие правила казались слишком жесткими, и большинство фондов размещалось на биржах Бостона, Чикаго, Нью-Йоркской бирже Curb[107] и других, которые таких требований не выдвигали. Считалось, что обнародование портфеля – это раскрытие коммерческой тайны. Верили и в то, что раскрытие структуры портфеля могло породить опасное ралли тех бумаг, в которые фонды вкладывались. Доверие к управляющим фондами было тогда очень высоким [Galbraith 1975, р. 7 4–75]. Тот факт, что паи фондов – а это «коты в мешке» – продавались очень хорошо, сам по себе указывает на чрезмерный оптимизм инвесторов.