Герри стал говорить быстрее. Он подошел к кульминации своей речи. Он резко взмахнул тростью, как бы подстегивая интерес толпы:

– А сейчас, прямо сейчас, в эту минуту, когда шансы самых сообразительных отхватить лучшие куски высоки, я начну продавать эту бесценную землю по ценам, которые не продержатся и сутки. Вы все знаете, что происходит во Флориде, и что тогда здесь будет происходить? Так кто хочет быть первым? Кто хочет быть соседом Адама Пайна? Кто хочет участок, расположенный рядом с его участком? Говорите мне, быстро!

Даже Герри не был готов к реву голосов, который раздался в ответ. Он пришел в замешательство, но только на мгновение. Он не сомневался в том, что делать дальше. Вряд ли он различил голоса конкретных людей, он просто указал своей тростью на человека в первом ряду толпы:

– Это вы! – воскликнул он. – Счастливчик, счастливчик! Вот это умно! Получи с него депозит, Джек.

Ассистент Герри подошел к человеку с чеком и бланком договора. А Герри продолжал свою болтовню. Участки расходились как горячие пирожки. Его ассистент едва поспевал за возбужденной толпой.

– Он собирается продать все, – предсказал Адам.

– Вот как он использует друзей, – ответила Эва.

– Какой же он находчивый, этот сукин сын»[99].

Что было дальше, мы знаем.

Настал черед поговорить о кризисе 1929–1933 годов. Эта глава будет построена немного по-другому, чем предыдущие «исторические» главы. События 1929–1933 годов хорошо известны, на них часто ссылаются, поэтому мы уделим меньше места фактам и хронологии событий и на примере 1920-х годов займемся интересующими нас теоретическими вопросами:

• Был ли рынок во время краха 1929 года переоценен и насколько?

• Какими методами можно измерить переоценку в 1929 году?

• Что способствовало надуванию пузыря (если вы, конечно, считаете, что он был) или какие аргументы говорят в пользу того, что в 1929 году на рынке пузыря не было?

• Имел ли место чрезмерный оптимизм инвесторов?

• В чем выражались признаки надвигающегося краха?

• Был ли крах в октябре 1929 года сдуванием пузыря? (Ученые спорят об этом до сих пор, и к единому мнению так и не пришли.)

• В чем причины Великой экономической депрессии?

Я думаю, не стоит долго убеждать читателя, что эти вопросы имеют колоссальную актуальность и в наше время.

Все знают термин «Великая экономическая депрессия». Многие, возможно, смотрели фильм Сидни Поллака с Джейн Фонда в главной роли «Загнанных лошадей пристреливают, не правда ли?» (по роману забытого ныне американского писателя Горацио Маккоя 1935 года). Сюжет этого фильма такой: множество танцевальных пар участвуют в изнуряющем многодневном танцевальном марафоне только ради того, чтобы получить контракт на выступление и прокормить семью, причем для некоторых участие в этом соревновании заканчивается смертью – сердце не выдерживает (выигрывает, разумеется, Фонда). Многие, наверное, читали или смотрели советскую экранизацию рассказа О’Генри «Дары волхвов», в котором девушка, чтобы сделать подарок возлюбленному на день рождения, продает свои волосы и на вырученные деньги покупает ему серебряную цепочку к часам, а юноша, в свою очередь, не зная о поступке любимой, продает часы и покупает ей гребень для волос. В этих произведениях запечатлены времена Великой депрессии. В памяти поколений отпечаталось, что она была ужасной. А кто знает сухие цифры? Вы смогли бы угадать, как глубоко упали индексы фондового рынка? Какие самые радикальные предположения?

В 1921 году индекс Доу-Джонса колебался ниже отметки 80 пунктов, к концу 1928-го он достиг 300 пунктов, а на пике – 3 сентября 1929 года – составил 381 пункт. Минимум времен Великой депрессии, который составляет… 41 пункт, был достигнут в июле 1932 года. Таким образом, индекс с пика упал примерно в 10 раз (а если быть более точным, то на 89%)! Рисунок ниже наглядно это демонстрирует. Максимальное падение S&P составило 68%.

emp1

Динамика индекса Доу-Джонса в 1920–1934 годах

Источник: [Rappoport, White 1993, p. 552].

emp1

Начнем с первого вопроса – был ли рынок осенью 1929 года переоценен? Подсчитано, что к моменту рыночного краха в октябре 1929 года совокупная капитализация рынка равнялась примерно 1 9–2 1 годовым прибылям входящих в индекс компаний и примерно в 1,6 7–1,9 раз превышала внутренний валовой продукт США [McGrattan, Prescott 2003, р. 3]. Котировки акций компаний, входивших в индекс Доу-Джонса, были несколько выше: так, среднее (медианное) значение P/E для этих компаний составляло 20,4 [Sirkin 1975, p. 226]. Если бы мы даже ничего не знали о событиях осени 1929 года и должны были бы ответить на вопрос о том, переоценен ли рынок, исключительно из этих данных, то, на мой взгляд, необходимо было бы дать положительный ответ[100]. Дело в том, что средний уровень P/E фондового рынка США за всю историю наблюдений (и в те годы, и на сегодняшний день) составлял и составляет около 14. А если учесть, что в 1920-е годы экономика бурно развивалась, то есть прибыли в 1929 году были по сравнению с историческими очень высокими, то это еще больше укрепит наше мнение: так, согласно подсчетам известного финансового аналитика Рассела Напьера[101], средний скорректированный на цикличность P/E в 1881–1929 годах составил 15,3, а аналогичный показатель индекса S&P вырос с 7,4 в августе 1921 года (это был локальный нижний пик) до 31,6 в сентябре 1929 года [Napier 2007, р. 114]. Иными словами, с учетом цикличности цены акции выглядят завышенными примерно вдвое.

Существует большое количество работ, исследующих уровень рынка в 1929 году. Мнения современных ученых насчет переоценки разделились, так же как и мнения современников Великой депрессии. Из числа современников самым влиятельным сторонником той позиции, что рынок акций не был переоценен, считается известный экономист Ирвинг Фишер[102]. Ему досталось больше всего – и потому, что он был одним из самых известных экономистов своего времени, и из-за сделанного им ровно за два дня до краха заявления о том, что акции дешевы. Хуже того, его слова даже попали в заголовок передовицы New York Times 22 октября 1929 года, то есть были замечены всей страной, а в «Черный четверг» 24 октября рынок обвалился, затем в «Черный вторник» 29 октября упал еще больше и к концу ноября потерял уже около 30% своей пиковой стоимости.