посредничества составляет 2 доллара, а удельные затраты на посредничество составляют 2/100 = 2 %.

Современные финансы вышли за простые рамки традиционной банковской модели. На рис. 11.1б представлен другой, но принципиально схожий способ организации финансового посредничества. В традиционном банковском деле посредничество происходит под одной крышей – банк выдает кредиты, ведет их учет и получает чистый процентный доход. Этот доход компенсирует расходы банка, включая проверку и мониторинг заемщика, управление продолжительностью и кредитным риском кредита, а также сбор платежей.

Отличия модели эмитирования и распределения (originate-and-distribute model) заключается в том, что она включает в себя последовательную цепочку посредничества. Многие трансакции происходят внутри черного ящика. При этом простой показатель чистого процентного дохода отсутствует, так как существуют сборы за эмиссию и управление активами, а также прибыли от реализации и тому подобное.

РИСУНОК 11.1а, б. Две модели финансовой системы

Здесь возникает непростой вопрос – как оценить эволюцию финансового посредничества в том случае, когда оно представляет собой изменяющееся сочетание двух моделей?

Ответ таков – для этого необходимо изучать, что входит в черный ящик, что выходит из черного ящика и сколько стоит сам черный ящик. В некотором смысле традиционная модель и ее более сложная вариация представляют собой одно и то же. Сумма заработной платы и прибыли для всех посредников во втором случае по-прежнему составляет 2 доллара, ценность активов, входящих и выходящих из черного ящика, как это можно увидеть извне, по-прежнему составляет 100 долларов, а удельные затраты на посредничество по-прежнему составляют 2 %.

На самом фундаментальном уровне финансовая отрасль занимается обработкой информации. Поэтому можно было бы предположить, что появление компьютеров и информационных технологий сделает ее более дешевой и эффективной. Удивительно, но этого не произошло.

Финансы все еще стоят в 200 базисных пунктов

Как мы только что объяснили, сумма всех прибылей и заработной платы, выплачиваемых финансовым посредникам, представляет собой стоимость финансового посредничества. В одной из своих работ (Philippon, 2015) я оценил эволюцию отношения этой стоимости к ВВП с 1870 по 2010 год. Как вы можете увидеть на рис. 11.2, с течением времени общая стоимость посредничества сильно изменяется. За период с 1880 по 1930 год она выросла с 2 до 6 % ВВП. К 1950 году сократилась до менее чем 4 %. Затем начала медленно расти и достигла 5 % в 1980 году. Наконец, начался быстрый рост и в 2010 году стоимость финансового посредничества составила 8 % ВВП.

Почему сегодня мы тратим на финансовое посредничество больше, чем сто лет назад? Чтобы ответить на этот вопрос, давайте оценим величину посредничества. Для корпоративного сектора нам необходимо выяснить ценность акций и облигаций, а в отношении акций необходимо провести различие между их первым публичным предложением и дополнительным размещением. Нам также необходимо рассмотреть преимущества ликвидности депозитов и фондов денежного рынка. Принцип заключается в оценке финансовых инструментов на балансах нефинансовых пользователей, домашних хозяйств и нефинансовых фирм. Это более корректный способ расчетов, чем изучение балансов финансовых посредников. Агрегировав различные типы кредитов, эмиссии акций и ликвидных активов в один показатель, я получил величину финансовых активов, опосредованных финансовым сектором для нефинансового сектора, что отображено в виде серой линии на рис. 11.2.

РИСУНОК 11.2. Доходы финансовой отрасли и величина опосредованных активов. Данные показаны как доля ВВП. Доходы финансовой отрасли – это внутренний доход финансов и страхования, то есть совокупный доход за вычетом чистого экспорта. Опосредованные активы включают долг и акционерный капитал нефинансовых фирм, долг домашних хозяйств, а также различные ликвидные активы. Диапазон данных по опосредованным активам составляет 1886–2012 годы.

Темная линия с кружками на рис. 11.2 показывает ту долю ВВП, которую мы тратим на финансовое посредничество в США. Это буквально эквивалент 2 долларов, выплаченных посредникам на рис. 11.1. Серая линия построена путем добавления ряда услуг по обслуживанию долга, акционерного капитала и ликвидности с соответствующими теоретическими весами. Это эквивалент 100 долларов на рис. 11.1.

Обратите внимание, что представленные два ряда построены на данных, которые получены из совершенно разных источников. Тот факт, что две серии очень тесно следуют друг за другом, не является совпадением! Теперь мы можем рассчитать цену финансов, поделив сумму, которую мы платим (темная линия), на сумму, которую мы получаем (серая линия).

Рисунок 11.3 показывает, что удельные затраты на финансовое посредничество составляют примерно 200 базисных пунктов, как и в нашем примере на рис. 11.1, и относительно стабильны с течением времени. Другими словами, по моим оценкам, создание и поддержание одного доллара промежуточных финансовых активов обходится в два цента в год. Аналогичным образом, годовая норма доходности вкладчиков в среднем на два процентных пункта ниже затрат на финансирование заемщиков. Обновленные данные аналогичны тем, что были в оригинальной статье. Валовые затраты на рис. 11.3 не учитывают изменения характеристик заемщиков. В приложении я обсуждаю вопрос о корректировке качества финансовых услуг, а в своей статье показываю, что данная тенденция обнаруживается и тогда, когда финансы измеряются как доля услуг и когда исключается чистый финансовый экспорт (Philippon, 2015).

РИСУНОК 11.3. Валовые удельные затраты на финансовое посредничество. Данный показатель представляет отношение доходов финансовой отрасли к опосредованным активам, показанным на рис. 11.2. Данные 2012 года взяты из моей работы (Philippon, 2015), а новые данные получены в мае 2016 года. Диапазон данных: 1886–2015 годы.

ИСТОЧНИК: Philippon, 2015 с обновленными данными.

Финансовое посредничество сегодня стоит около 200 базисных пунктов – примерно столько же, сколько и столетие назад. Чем больше вы думаете об этом, тем большую загадку это представляет. Несмотря на все быстрые компьютеры и кредитные деривативы, современная финансовая система не кажется более эффективной в переводе средств от вкладчиков к заемщикам, чем финансовая система 1910 года.

Цены в финансах не снизились, но заработная плата, безусловно, выросла. Филиппон и Решеф (Philippon and Reshef, 2012) сравнили заработную плату в сфере финансов с другими отраслями частного сектора. В этой работе мы также построили индекс дерегулирования финансов. Данная отрасль в основном не регулировалась до 1930 года. Первые ограничения были введены в действие в ходе Великой депрессии. Они были постепенно отменены в 1980-х и 1990-х годах. За тот же период исторические данные показывают U-образную форму уровня образования, заработной платы и сложности задач, выполняемых в финансовой отрасли по сравнению с несельскохозяйственным частным сектором (рисунок 11.4).

С 1909 по 1930 год финансы были высокооплачиваемой отраслью с высокообразованными работниками. Доля высококвалифицированных работников была на 17 % выше, а платили им на 50 % больше, чем в других отраслях частного сектора. В середине 1930-х годов начался драматический сдвиг. К 1980 году относительная заработная плата в финансовом секторе была примерно равна заработной плате в несельскохозяйственном частном секторе. Начиная с 1980 года финансовый сектор снова стал отраслью высокой квалификации и высокой заработной платы, которые практически вернулись к уровню 1930-х годов. После кризиса 2007–2009 годов наблюдалось