другие отрасли, от совершенствования информационных технологий. Но в отличие, например, от розничной торговли, плоды этих улучшений не достались конечным пользователям финансовых услуг в виде более низких издержек. Услуги по управлению активами по-прежнему дороги. Банки генерируют значительные спреды по депозитам (Drechsler, Savov and Schnabl, 2017).

Вместе с тем все это может измениться благодаря появлению новых игроков в области финансовых технологий. Финансовые технологии включают в себя цифровые инновации, которые могут изменить финансовые услуги. Как и в других случаях, инновации – это обоюдоострый меч. Инновации могут открыть новые двери для предпринимательства и демократизировать доступ к финансовым услугам, но они также создают значительные проблемы в сфере конфиденциальности, регулирования и правоприменения. Примеры основных современных технологий включают мобильные платежные системы, краудфандинг, виртуальных ассистентов, блокчейн и различные приложения искусственного интеллекта и машинного обучения. В этот вагон запрыгнули все крупные финансовые фирмы. JPMorgan Chase & Co. недавно объявила, что она потребует от своих аналитиков по управлению активами научиться использовать Python, мощный и гибкий язык программирования.

Нельзя сказать, что все новые идеи в области финансовых технологий великолепны. Существует много шумихи и применения модных слов. «Большие» данные – это просто данные. «Машинное обучение» часто просто означает выполнение большого числа нелинейных регрессий на больших наборах данных. Основная часть трансакций в биткойнах связаны с наркотиками, порнографией и оружием.

Но есть и действительно полезные идеи. Явным победителем является рынок римессы. Римесса – это денежные переводы трудовых мигрантов в свою страну. Высококонцентрированная банковская отрасль десятилетиями грабила эти бедные домохозяйства. Благодаря новым компаниям, таким как TransferWise, международные денежные переводы стали дешевле. Например, стоимость перевода 200 долларов в выборке Всемирного банка из сорока восьми стран-отправителей за последнее десятилетие снизилась с 9,8 до 7,1 %. Конечно, 7,1 % – это все еще дорого. Но, по крайней мере, тенденция движется в правильном направлении.

Тем не менее для действительного успеха финансовых технологий требуется изменение регулирования. Как и в других отраслях, финансовые стартапы предлагают прорывные инновации в сфере конкретных услуг. Ключевыми преимуществами старых участников рынка являются их клиентская база, способность прогнозировать развитие отрасли и знание существующих нормативных актов. Ключевым преимуществом стартапов является то, что они не сдерживаются существующими системами и готовы делать рискованный выбор. В банковской сфере, например, в результате ряда слияний многие крупные банки унаследовали технологии различного уровня, которые интегрированы в лучшем случае лишь частично (Kumar, 2016). Напротив, финансовые стартапы имеют шанс создать правильные системы с самого начала. Кроме того, они обладают той культурой эффективного оперативного проектирования, которой не хватает многим старым участникам рынка.

Как лучше регулировать финансы

Организация конкуренции в финансовой отрасли благоприятствует старым участникам рынка. Вместе с тем традиционной целью регулирования является обеспечение равных условий игры. Серж Даролле (Darolles, 2016) обсуждает эту идею в контексте финансовых технологий и доказывает с микроэкономической точки зрения, что равные условия действительно должны быть обеспечены. Однако в условиях тех многочисленных искажений, от которых страдает финансовая отрасль, сделать это не так просто. Как, например, обеспечить такие условия, если некоторые участники рынка приобрели системообразующий статус? Или когда они чрезмерно полагаются на краткосрочное кредитное плечо? Принцип равных условий применим в тех случаях, когда ожидается, что новые компании будут делать то же самое, что и старые участники рынка, только лучше и дешевле. Но если цель состоит в том, чтобы изменить некоторые структурные особенности отрасли, то строгое применение этого принципа может стать препятствием.

История говорит о том, что регулирование может быть более эффективным, если оно введено на ранней стадии, когда отрасль еще молода. Давайте рассмотрим для примера, как могли бы развиваться инвестиционные фонды, если бы регулирование на этом рынке было бы иным. Предположим, что регулирующие органы в 1970-х годах решили бы, что инвестиционные фонды должны использовать и сообщать плавающие, а не постоянные показатели стоимости чистых активов. Постоянная стоимость чистых активов подобна депозиту, вы вкладываете один доллар и всегда можете снять один доллар, никаких вопросов и что бы ни случилось. Но это уловка. Единственный способ гарантировать сохранность вашего доллара заключается в том, чтобы либо полностью инвестировать его в государственные краткосрочные облигации, либо застраховать его. Вот почему банковские депозиты застрахованы, и именно поэтому банки выплачивают страховые премии Федеральной корпорации по страхованию вкладов. Фонды денежного рынка хотели привлечь сбережения из банков – что совершенно справедливо, это просто конкуренция, – зная при этом, что людям нравится идея фиксированных, безопасных депозитов доллар за доллар. Поэтому они решили отчитываться о постоянной стоимости чистых активов, фиксировано оценивая свои акции в один доллар, чтобы это выглядело так, как будто бы они предлагают депозиты. Но они не инвестировали в надежные государственные краткосрочные облигации. В сентябре 2008 года крупный инвестиционный фонд Reserve Primary «сломал доллар»[77], то есть признал, что стоимость его акций составляет меньше одного доллара, поскольку он инвестировал в краткосрочные коммерческие векселя инвестиционного банка Lehman Brothers. Поскольку последний обанкротился, Reserve Primary объявил об убытке, что вызвало панику инвесторов, которые стали изымать свои деньги, чтобы избежать дальнейших потерь. Фонд был вынужден заморозить выплаты, и Министерству финансов США пришлось создать временную программу гарантий для всей отрасли фондов денежного рынка! Вот вам и безопасные инвестиции… После кризиса регулирующие органы предложили ряд реформ, чтобы заставить фонды плавно перемещать показатели стоимости чистых активов своих портфелей и избежать иллюзии безопасности. Все прошло не очень хорошо. Отрасль воспротивилась, потребовались годы, чтобы прийти к некоторому компромиссу. Здесь мне хотелось бы подчеркнуть, что когда отрасль была еще небольшой, принять подобные правила было бы гораздо проще. В результате они бы направляли эволюцию рынка и поощряли инновации в соответствии с разумными принципами финансирования. Если отрасль распоряжается несколькими триллионами долларов, правила изменить значительно сложнее.

Таким образом, когда речь идет о финансовых технологиях, регулирующие органы должны смотреть в будущее. Эффективное регулирование требует, чтобы некоторые основные характеристики, которым должны соответствовать финансовые технологии, были определены как можно скорее. Мне кажется, что в этом состоит основная задача регулирующих органов. Мне запомнился увлекательный обмен мнениями на недавней конференции о блокчейне и конфиденциальности. Существует противоречие между принципами блокчейна (такими как их постоянство) и правом отдельных лиц требовать удаления своих персональных данных. Однако, к моему удивлению, специалисты по блокчейну заявили, что это не слишком большая проблема, если знать, чего хочет регулятор. Другими словами, блокчейн можно реализовать так, чтобы личные данные могли быть стерты при определенных условиях. Но выстраивать блокчейн таким образом необходимо с самого начала. Гораздо большие сложности возникнут, если позволить системе блокчейн расти, а затем, десять лет спустя, потребовать наличия новых функций для защиты конфиденциальности.

Кроме того,