Наблюдение за тем, как Баффетт реализует свой инвестиционный талант в случае с Dempster, полезно для сегодняшних инвесторов по нескольким причинам. Во-первых, его пример развеивает ложное представление многих о том, что недооцененные акции – это удел лишь крупных инвесторов. Рыночная стоимость Dempster составляла $1,6 млн в 1961 г., или примерно $13,3 млн по нынешним ценам. Во-вторых, умение играть в небольших «песочницах» давало такое же преимущество Баффетту в начале его деятельности, какое оно дает любому, работающему с небольшими суммами сегодня. «Двойное» преимущество недооцененных акций для частного собственника заключается в том, что они открывают возможности как для активизма, так и для контроля. Даже те, кто работает с небольшими суммами, могут использовать это преимущество в малых компаниях.

Баффетт – не единственная инвестиционная легенда, начало которой связано с глубоко недооцененными акциями: Дэвид Эйнхорн, основавший в 1996 г. огромный на сегодняшний день хедж-фонд Greenlight Capital со стартовым капиталом менее $1 млн, нашел малую компанию C. R. Anthony, торговавшуюся за 50 % от чистого оборотного капитала. Эйнхорн вложил в нее 15 % своих активов и получил доходность 500 % в том же году при поглощении этой компании{91}. После превращения в миллиардера, он уже вряд ли может рассчитывать на обнаружение возможностей такого типа. Отраслевые эксперты отмечают сложность вложения более $1 млн в диверсифицированную стратегию с гарантированным выигрышем в 2014 г.{92} Если же вы пока еще не слишком богаты, то вам можно пожелать счастливой охоты.

Внаши времена существует масса бесплатных интернет-инструментов для поиска акций, торгующихся ниже учетной стоимости или чистого оборотного капитала. Покупка равновзвешенной корзины тщательно подобранных акций этих типов с расчетом держать их в течение одного-двух лет (одна из стратегий Тобиаса Карлайла) исторически доказала свою очень высокую эффективность. Однако, если вы хотите делать более концентрированные ставки по примеру Баффетта, вам придется заняться анализом, который начинается с выяснения фактической экономической стоимости (т. е. реализуемой ликвидационной стоимости) активов компании.

В письмах, связанных с Dempster, приводится очень много конкретных деталей реального процесса, который Баффетт использовал для оценки активов испытывающих затруднения компаний. Сегодняшние стоимостные инвесторы применяют этот же самый процесс. Описание Dempster уникально, поскольку оно не только раскрывает процедуру постатейной оценки первоначальной стоимости, но и показывает, как эта стоимость меняется по мере разворачивания событий.

Когда дело доходит до оценки на основе активов вместо оценки на основе прибыли, важно понимать, что мы говорим о консервативном расчете ликвидационной стоимости. «Расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время». Этот процесс восходит напрямую к Грэму.

Как видно из приложения D, Баффетт проходит последовательно перечень статей баланса, которые приводятся в порядке уменьшения их ликвидности. Денежные средства настолько ликвидны, что они не требуют дисконта. Дебиторская задолженность (денежные средства, причитающиеся с клиентов Dempster, но еще не полученные) оценивается как 85 центов за доллар; запасы, которые отражаются в «бухгалтерском учете» по себестоимости, дисконтируются до 65 центов. Расходы будущих периодов и «прочие» расходы оцениваются как 25 центов за доллар. После суммирования скорректированных показателей Баффетт принимает реальную стоимость краткосрочных (наиболее ликвидных) активов равной $3,6 млн, несмотря на то, что в бухгалтерском учете они оцениваются в $5,5 млн.

Затем он оценивает долгосрочные активы, которые обычно менее ликвидны, используя расчетную ликвидационную стоимость. У Dempster к ним относятся производственные здания и оборудование (официально называемые основными средствами). Заметили разницу между расчетной стоимостью, равной $800 000, и учетной стоимостью, равной $1,4 млн? Не забывайте, что Баффетт ищет стоимость активов в случае быстрой продажи, – учетная стоимость говорит лишь о том, сколько компания заплатила за актив при его приобретении. Баффетту нужна цена, которую заплатили бы компании за актив в случае его продажи. Этот процесс заведомо консервативен и оставляет возможность существования погрешности в допущениях.

Одни компании требуют более консервативной оценки, чем другие. Например, розничный продавец с запасами преимущественно вышедших из моды футболок должен оцениваться с более значительным дисконтом, чем производственная компания с запасами полуфабрикатов (листовой стали, например). Небольшая исследовательская работа помогает более точно определить необходимые коэффициенты в зависимости от отрасли. В книге «Анализ ценных бумаг» приводится очень глубокий анализ тонкостей оценки активов. Для наших целей достаточно, если вы будете понимать основы процесса и важность допуска на ошибку в ваших оценках. Это означает, что после выполнения работы стоимость должна быть очевидной. Как Баффетт отмечал в своих письмах, «мы ищем широкую маржу прибыли – если она выглядит совсем узкой, мы отказываемся от покупки»{93}.

Как следует из таблицы в приложении, скорректированная стоимость активов составляет в совокупности $4,4 млн. После вычитания обязательств в размере $2,3 млн (всегда по номинальной стоимости) остаются $2,2 млн, представляющие скорректированную стоимость компании. При 60 000 акций в обращении это дает первоначальную оценку в размере $35 на акцию. Средняя цена покупки акций Баффеттом, $28, составляла 80 % от консервативной оценки скорректированной ликвидационной стоимости. Иными словами, даже при смехотворно низкой цене по отношению к учетной стоимости более важно, чтобы акция была ощутимо дешевле относительно скорректированной, или внутренней стоимости.

Гарри Боттлу за шесть месяцев пребывания на посту генерального директора удалось добиться заметного прогресса на пути вывода компании из кризиса, и опять мы видим в таблице из приложения, как этот прогресс отражался на стоимости Dempster. Баффетт с радостью сообщал в отчете, что «успешное конвертирование значительной части активов Dempster в денежные средства практически по 100 центов за доллар стало самым ярким событием 1962 г. Так, запасы, стоимость которых составляла $4,2 млн на конец прошлого года, должны сократиться к концу этого года ориентировочно до $1,9 млн, что приведет к уменьшению дисконта по этой статье примерно на $920 000 (40 % от сокращения размером $2,3 млн)». При использовании прежних коэффициентов коррекции для каждой статьи видно, что эта деятельность «принесла» дополнительную стоимость $15 на акцию.