25 января 1967 г.

Первое десятилетие

Товарищество отмечает свою десятую годовщину в 1966 г. Праздновать есть что – мы достигли абсолютного рекорда (это относится как к прошлому, так и к будущему) результативности по отношению к Dow. Наше преимущество составляет 36 пунктов, которые складываются из 20,4 %-ного роста товарищества и 15,6 %-ного падения Dow.

Это приятное, но не повторяющееся событие обусловлено в определенной мере неблестящими результатами Dow. Практически все инвестиционные менеджеры переиграли его в этом году. Dow определяется по средневзвешенной долларовой цене 30 акций. Несколько наиболее дорогих составляющих, которые по этой причине имеют непропорционально большой вес (DuPont, General Motors), показали особенно низкий результат в 1966 г. Это в сочетании с общей антипатией к традиционным голубым фишкам привело к тому, что Dow проиграл по сравнению с широкой инвестиционной практикой, особенно в последнем квартале.

25 января 1967 г.

Тенденции в нашем бизнесе

Пытливый ум, добросовестно поработавший над интерпретацией цифр на первой странице, может сделать массу неправильных выводов.

Результаты первых 10 лет абсолютно невозможно ни повторить, ни даже приблизиться к ним в следующем десятилетии. Их может получить разве что какой-нибудь голодный 25-летний человек со стартовым капиталом размером $105 100, ведущий бизнес на протяжении 10 лет при рыночных условиях, которые нередко способствуют успешной реализации его инвестиционной философии.

Они недоступны для хорошо откормленного 36-летнего человека, работающего с капиталом $54 065 345 и имеющего для реализации своей инвестиционной философии от одной пятой до одной десятой от той доли хороших идей, что попадались ему прежде.

Buffett Associates, Ltd. (предшественник Buffett Partnership, Ltd.) было создано на западном берегу Миссури 5 мая 1956 г. безрассудной группкой из четырех родственников и трех их близких друзей, которые внесли $105 100. (Я старался отыскать какой-нибудь признак предвидения нашего будущего или текущего состояния в первой половине годового письма от января 1957 г., чтобы использовать его в качестве цитаты здесь. Однако кто-то, похоже, подделал мой экземпляр так, что из него исчезли все глубокомысленные замечания, которые я должен был оставить.)

В тот момент и в течение нескольких лет после него множество ценных бумаг продавалось намного ниже «стоимости для частного собственника», которую мы используем в качестве критерия для отбора возможностей инвестирования в недооцененные акции. Мы также имели поток «событийных акций», где доли были такими, какие устраивали нас. Проблема всегда заключалась в том, какая из них подходит, а не что выбрать. В результате мы могли держать от 15 до 25 выпусков и с энтузиазмом смотреть на вероятности, внутренне присущие им.

В последние несколько лет ситуация изменилась кардинальным образом. Теперь мы находим очень мало ценных бумаг, которые понятны мне, доступны в приличном объеме и позволяют ожидать инвестиционную результативность, соответствующую нашему 10 %-ному критерию сверх Dow в годовом выражении. За три последних года нам попадалась лишь пара или тройка новых идей в год, которые давали надежду на более высокую результативность.

К счастью, в некоторых случаях нам удается выжать из них максимум. Так или иначе, в первые годы намного меньшие усилия приносили буквально десятки сопоставимых возможностей. Очень трудно объективно оценить причины такого снижения своей эффективности. Очевидны только три фактора: (1) определенное изменение рыночных условий; (2) увеличение нашего размера; (3) существенное усиление конкуренции.

Понятно, что бизнес, в основе которого лежит лишь тоненькая струйка хороших идей, имеет менее радужные перспективы, чем бизнес, построенный на основе стабильного потока таких идей. До настоящего времени такая струйка обеспечивала нам финансовую подпитку не хуже потока. Это объясняется тем, что она приносила столько, сколько мы могли переварить (идеи на миллионы долларов мало что дают тем, у кого на банковском счете лишь тысячи долларов – это я понял еще в молодости), и тем, что ограниченное число идей заставляет использовать доступное более интенсивно. Последний фактор определенно влияет на нашу деятельность в последние годы. Вместе с тем у тоненькой струйки намного больше шансов полностью иссякнуть, чем у потока.

Такие условия не заставят меня искать инвестиционные решения за пределами моей сферы понимания (я не приемлю философии «если не можешь победить, стань сторонником» и склоняюсь к подходу «если не можешь стать сторонником, победи»). Мы не намерены вкладывать в компании, где технологии, которые выше моего понимания, критически важны для принятия инвестиционного решения. Я разбираюсь в полупроводниках и интегральных схемах ровно столько же, сколько в брачных ритуалах майских жуков.

Более того, мы не принимаем часто преобладающего подхода к инвестированию в ценные бумаги, когда попытки предвидеть движение рынка перевешивают оценку компаний. Такое так называемое модное инвестирование нередко приносит очень значительную и быструю прибыль в последние годы (и сейчас, в январе, когда я пишу это письмо). Оно представляет собой метод инвестирования, разумность которого я не могу ни подтвердить, ни опровергнуть. Он совершенно не сообразуется с моим интеллектом (или, возможно, с моими предрассудками) и определенно не совпадает с моим темпераментом. Как результат, я не вкладываю мои собственные средства на основе такого подхода и не собираюсь делать этого с вашими деньгами.

Наконец, мы не будем заниматься инвестиционными операциями, даже если они сулят превосходную прибыль, где высока вероятность проявления серьезных поведенческих проблем.

Все, что я обещаю вам, как партнерам, это упорно работать над сохранением тонкой струйки идей, а также стараться выжать из нее максимум возможного. Однако, если она все же иссякнет, я честно и незамедлительно уведомлю вас об этом с тем, чтобы мы могли предпринять альтернативное действие.

25 января 1967 г.

Все мы испытываем более чем теоретический интерес к товариществу. Сотрудники и я, наши жены и дети имели в совокупности более $10 млн, инвестированных на 1 января 1967 г. Что касается моей семьи, то на инвестиции в Buffett Partnership, Ltd. приходятся более 90 % нашего капитала.

12 июля 1967 г.