через точки и. В этом случае безрисковый актив также равноценен рыночному портфелю. Таким образом, следует считать безрисковые активы и равноценными, что не соответствует действительности.

В модели ценообразования на капитальные активы САРМ рассмотренные противоречия игнорируются.

3. Специфической особенностью модели ценообразования на капитальные активы САРМ является замена касательного портфеля на рыночный портфель. Допустимость такой замены в портфельной теории основывается из интуитивных соображений. Как уже отмечалось, из — за неопределённости рыночного портфеля невозможно доказать реалистичность данного постулата и модели САРМ в целом [1]. Действительно, при отсутствии числовых значений и доказать возможность замены касательного портфеля на рыночный портфель не представляется возможным.

Неправомерность данного постулата можно доказать и другим способом, учитывая, что в основе модели САРМ заложены свойства портфеля, содержащего безрисковый и совокупность рискованных активов (см. п. 1.6).

По определению рыночный портфель — это портфель, включающий все активы, обращающиеся на рынке. Это означает, что в состав рыночного портфеля входят безрисковый актив и другие активы с фиксированной доходностью.

Касательный портфель располагается на эффективном множестве портфелей и содержит исключительно рискованные активы (см. рис. 1.6). Следовательно, отсутствие в касательном портфеле безрискового актива (в том числе активов с фиксированной доходностью) и наличие их в рыночном портфеле свидетельствует о различии структуры этих портфелей. Поэтому замена касательного портфеля на рыночный портфель принципиально недопустима.

Если из рыночного портфеля исключить безрисковые ценные бумаги, то в результате получим портфель, состоящий только из совокупности рискованных активов. Согласно результатам исследований, полученным в п. 1.6, рыночный портфель, содержащий безрисковые и совокупность рискованных активов, располагается на отрезке прямой между портфелями и (см. рис. 1.2).

На рис. 3.3 изображено эффективное множество портфелей рискованных активов, обращающихся на рынке. Это эффективное множество представлено в виде дуги гиперболы (см. п. 1.5).

Рис. 3.3. Эффективное множество портфеля рискованных активов, обращающихся на рынке, и касательные и к этому множеству

Из точки, соответствующей безрисковому активу с доходностью, проведен луч, касательный в точке к эффективному множеству портфелей рискованных активов, обращающихся на рынке.

Предположим, во — первых, что структуры портфелей и идентичны. То есть, допустима замена касательного портфеля рискованных активов на портфель рискованных активов. Тогда рыночный портфель будет расположен на отрезке прямой, как это показано на рис. 3.3. Во — вторых, предположим, что доля безрисковых активов в рыночном портфеле пренебрежительно мала и в первом приближении все — таки возможна замена касательного портфеля на рыночный портфель.

Известно, что величина безрисковой ставки непостоянна и меняется со временем [1]. Характерной особенностью портфеля рискованных активов является независимость его МО доходности и СКО доходности от уровня безрисковой ставки. Следовательно, при изменении безрисковой ставки с на (т. е. при перемещении точки в точку) положение портфеля рискованных активов на рис. 3.3 останется прежним. Но положение рыночного портфеля изменится — он будет расположен на отрезке прямой.

Согласно соотношениям (1.22) и (1.23) МО доходности и СКО доходности касательного портфеля является функцией безрисковой ставки. Поэтому изменение безрисковой ставки приведет к перемещению касательного портфеля по эффективному множеству портфелей в точку, как показано на рис. 3.3.

Проведенный анализ показывает, что только в частном случае при определённом уровне безрисковой ставки и только в первом приближении возможна замена касательного портфеля на рыночный портфель. В общем же случае такая замена безосновательна.

4. Поскольку рыночный портфель содержит активы с фиксированной доходностью (безрисковый актив, банковские депозиты, облигации), то касательный портфель располагается не на эффективном множестве, а внутри достижимого множества (см. рис. 1.7).

5. В модели САРМ осуществлен механический перенос инвестиционных качеств комбинации безрискового и совокупности рискованных активов на отдельную ценную бумагу в портфеле. Действительно, линия рынка капитала CML и рыночная линия ценной бумаги SML являются не чем иным, как эффективным множеством портфелей (см. рис. 1.13). Эффективные множества портфелей не могут включать отдельные рискованные ценные бумаги, хотя бы потому, что композиция двух рискованных активов с коэффициентом корреляции доходностей всегда имеет меньшее СКО доходности по сравнению с СКО доходности любого из этих активов (см. п. 1.6).

6. Модель ценообразования на капитальные активы САРМ в обязательном порядке предполагает наличие исходных данных о текущей и МО капитальной доходности фондового индекса (рыночного портфеля), а также бета — коэффициентах активов.

В п. 2.4 показано, что используемый метод оценки капитальной доходности фондовых индексов несостоятелен. Мало того, понятие «текущая капитальная доходность» и, как следствие, «СКО капитальной доходности» для фондового индекса лишены физического смысла.

В п. 2.5 отмечается, что оценки бета — коэффициента одной и той же ценной бумаги, полученные на основе разных методик и разными службами, не совпадают. Причину ненадёжности публикуемых данных о бета — коэффициентах можно объяснить именно несостоятельностью метода оценки МО и СКО капитальной доходности фондового индекса.

В условиях неопределённости МО и СКО капитальной доходности фондового индекса (рыночного портфеля), а также бета — коэффициентов активов модель ценообразования на капитальные активы САРМ теряет смысл.

7. В модели САРМ бездоказательно используется постулат о том, что при сопоставлении активов параметры рыночного портфеля (в частности, и) являются эталонными.

Как указывалось ранее, модель САРМ разработана с учётом принятия ряда допущений (постулатов). В [5, с.314–315] отмечается:

«Модель ценообразования капитальных активов (САРМ) является более чем просто абстрактной теорией, описанной в учебниках, — она широко используется аналитиками, инвесторами и корпорациями. Однако, несмотря на интуитивную привлекательность модели САРМ, с самого момента её возникновения в печати начали высказываться сомнения относительно её эконометрической верификации и практической применимости. …Ю.Фама и К.Френч не обнаружили статистически значимой зависимости между историческими бета — коэффициентами акций компаний и их доходностью…

Профессионалы рынка ценных бумаг и специалисты исследователи давно признали ограниченность модели САРМ, и они постоянно ищут новые способы совершенствования этой модели».

Объяснение имеющихся сомнений следует искать в интуитивном подходе, который используется при обосновании модели САРМ, — инвестиционные качества рискованных активов сопоставляются с инвестиционными качествами безрисковых активов и рыночного портфеля или фондовых индексов. Поэтому необходим инструмент, позволяющий осуществлять сравнительный анализ инвестиционных качеств активов более эффективными методами.

4. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ

4.1. Показатели и методы анализа инвестиционных качеств акций и облигаций

Анализ инвестиционных качеств акций и облигаций — это процесс, включающий определение ожидаемой доходности акций или облигаций и оценку вероятности получения этой доходности [1, с. 991].

Показатели инвестиционных качеств акций и облигаций. Для акции и облигации общим инвестиционным качеством является способность генерировать инвестору капитальный доход, а также доход в виде дивидендов или процентных платежей. Данное качество характеризуется показателями доходности: текущей доходностью, математическим ожиданием доходности ценных бумаг, темпами роста доходности и т. п.

Показатели доходности зависят