Даже если ваш психологический портрет позволяет вам успешно работать с инвесторами или вы оказались успешно изолированы от этого канала эмоционального давления, вам как управляющему все равно придется работать в более узком фрейме ограничений, чем в работе один на один с рынком.

Та польза, которую вы создаете инвесторам, должна быть достаточной, чтобы их доходность компенсировала их риски даже после выплаты комиссий управляющим и административных издержек.

Могут присутствовать четкие требования на максимальную просадку, которые будут отрезать кусок ландшафта возможностей, где риски локальных убытков плохо поддаются оценке и контролю.

Вам придется согласовывать горизонт планирования со скромными поведенческими способностями инвесторов, потому что если он окажется слишком далеким, ваши стратегии рискуют прийти к успеху уже без капитала.

Более узкие ограничения по волатильности счета и по горизонту – по большому счету, требования на гладкость эквити – отсекают определенный сектор пространства возможностей, где содержатся зачастую наиболее мощные вещи в терминах внутренней логики. Вам придется собирать решение, выбирая из того ограниченного пространства, что осталось, и здесь уже придется делать основной упор на аналитические способности, потому что простых и надежных решений там, скорее всего, уже не будет.

Таким образом, решение, что окажется оптимальным для вас в качестве управляющего, может значительно отличаться от оптимального решения для вас лично. Можно быть уверенным – оно будет значительно более требовательным к вашим поведенческим и аналитическим способностям.

В предыдущей главе высказана мысль, что разработка стратегий для инвесторов и разработка стратегий для себя – это разные задачи. Присутствие инвесторов в картине взаимодействий будет смещать точку баланса, где возникают оптимальные условия для создания долгосрочной стоимости. В качестве примера приведу логику, на которую я опирался при разработке стратегий для хедж-фонда EAM Stocks & Derivatives Strategies S.P.

Это небольшой фонд, что накладывает свой отпечаток. Для такого фонда груз административных издержек становится чувствительным и создает дополнительные ограничения на доходность и на горизонт планирования. Эти ограничения вынуждают фонд обращаться в сторону активных стратегий.

В активном управлении остро стоит вопрос контроля рисков, и многое упирается в такое понятие, как допустимая просадка. В случае портфельного подхода вопрос просадки стоит не так остро, потому что задача портфельного управляющего – переиграть бенчмарк, например индекс акций. На медвежьих рынках управляющий может кивать на индекс как на причину просадки и апеллировать к факту, что рынок рано или поздно восстановится.

Активные стратегии могут быть сильно развязаны с индексом в своей динамике и вынуждены декларировать свой контакт с рисками через понятие допустимой просадки. И, конечно, здесь уже нет никакой очевидной для инвестора логики, по которой выход из просадки непременно случится.

Контроль рисков – больная тема как для инвесторов, так и для управляющих. Разумеется, инвестор плохо относится к потере капитала, причем только по мере развития просадки он понимает насколько. Неприятие рисков становится причиной проциклических решений по вводу-выводу капитала из фонда.

С другой стороны, если фонд не выстроен вокруг конкретного управляющего, возникает вопрос контроля управляющего в его отношениях с рисками. В сфере активного управления, к сожалению, много людей, ослепленных собственными локальными успехами, которые в долгосрочном горизонте просто неспособны в достаточной степени контролировать риски. В больших фондах существует специальная структура контроля рисков, но небольшой фонд вынужден полагаться на более простые методы и обращаться к концепции допустимой просадки.

Недостаток доверия между управляющим и фондом создает риски проциклического поведения фонда по отношению к перфомансу управляющего. К счастью, в моем конкретном случае фонд доказал способность держать эти риски под контролем.

Допустимая просадка становится своего рода консенсусом представлений между инвесторами, фондом и управляющим по поводу приемлемых рисков. Через это понятие, с одной стороны, фонд ограничивает управляющего в полете его фантазии, а с другой стороны, это простой и понятный для инвесторов формат оценки рисков.

Но проблема в том, что просадка считается по текущим рыночным ценам, которые периодически находятся под ударом локальных ценовых эксцессов. Это может накладывать слишком сильные ограничения на пространство возможностей.

Здесь хорошо видно преимущество частного инвестора перед фондами. Частный инвестор не обязан самому себе ничего декларировать, поэтому имеет самое широкое пространство для маневра и свободу принимать такие просадки, какие позволяет переварить его психика. Тот факт, что периодически его торговля порождает просадки вдвое сильнее того, на что он надеялся, не сильно отражается на его «карьере».

В случае фонда и управляющего выход за пределы задекларированных просадок может иметь неприятные имиджевые и карьерные последствия.

Но с другой стороны, фонд активного управления вынужден ставить амбициозную задачу переиграть простые портфельные подходы как по доходности, так и по просадке. Небольшой фонд активного управления сам по себе выглядит для инвесторов как рискованное предприятие, поэтому слишком агрессивный контакт с рисками может иметь неприятные последствия. Фонд может столкнуться с проциклическими решениями со стороны инвесторов, которые будут уводить капиталы в периоды плохого перфоманса, не дожидаясь периода восстановления.

С учетом всего этого представляется оптимальным декларировать уровень допустимой просадки в районе 20—25%.

Задача контроля просадки может решаться через простые стратегии управления размером позиции, когда контакт с рисками сокращается по мере увеличения просадки. Эта практика достаточно надежна, если ваши стратегии не порождают выбросов на левом конце распределения исходов, но она не бесплатна. Чересчур активное маневрирование размером позиции будет создавать накапливающийся негативный вклад в доходность. Поэтому необходимость выдерживать просадку вынуждает давать преимущество относительно «гладким» стратегиям.

Несмотря на ограничения по просадке, формат хедж-фонда предполагает контакт с достаточно доходными возможностями, потому что фонду нужно оправдывать административные издержки. Потому что результат, полученный инвесторами, должен оправдывать комиссионные фонда и смотреться достаточно убедительно на фоне тех пассивных индексных вариантов, которые инвестор может собрать и сам.

Другое возможное преимущество, которым хедж-фонд может заинтересовать инвесторов, – это более короткие горизонты планирования, чем инвестор может получить от портфельных подходов.

Сам фонд также заинтересован в более коротких горизонтах планирования, потому что находится под давлением постоянных административных издержек. Кроме того, короткие горизонты позволят уменьшить риски поведенческих эффектов со стороны инвесторов. Реальность такова, что поверх решений фонда инвесторы накладывают свои решения по перемещению капиталов. Если мы будем слишком долгосрочными, то вырастут риски проциклических решений инвесторов, нивелирующих усилия фонда.